Руководство по инвестициям в Ethereum

Эта статья является попыткой помочь читателям разобраться, в чем заключается ценность сети Ethereum и её нативного токена ETH в качестве инвестиции. Приведенные ниже оценки являются приблизительными, а сам автор ни в коем случае не пытается предсказать цену. Статья нацелена на читателей, которые имеют базовое понимание биткоина, Ethereum и криптосферы в целом. Мнения, озвученные в этой статье, не должны рассматриваться как инвестиционный совет. 

Краткий обзор сети Ethereum

В 2009 году была запущена сеть биткоина – первой в мире децентрализованной цифровой валюты. Считается, что из-за ограниченного предложения и невозможности взлома, биткоин может стать универсальным, автономным средством сбережения. Из-за огромного интереса со стороны институциональных инвесторов во второй половине 2020 года, биткоин всерьёз стали рассматривать как цифровое золото. Наконец, спустя 11 лет работы сети, институциональные инвесторы начали инвестировать в биткоин, поскольку всё больше людей начинают считать его эффективным средством сбережения.

В случае же с сетью Ethereum и её нативным токеном ETH дела пока обстоят не так радужно. Смарт-контракты, децентрализованные финансы и Web 3.0 по-прежнему остаются узкоспециализированными темами, непонятными для рядового инвестора. Дать подробное описание ETH как финансовому активу довольно сложно, и временами с этим не справляются даже люди, работающие в криптосфере 24/7.

По определению токен ETH служит “топливом” для сети Ethereum, в то время как сама сеть часто описывается как “мировой компьютер”. Но для чего нужен “мировой компьютер”? Является ли ETH потребляемым товаром, капитальным активом, программируемым обеспечением или деньгами? За счет чего увеличивается его ценность?

Однозначного ответа на все эти вопросы ещё нет и у многих разное мнение на этот счет. В этой статье мы рассмотрим перспективы экосистемы Ethereum и её токена ETH с финансовой точки зрения и, надеюсь, поможем инвесторам лучше понять, что же собой представляет ETH как финансовый актив.

Покупайте, зарабатывайте криптовалюты вместе с редакцией сайта КРИПТОБИРЖИ.РФ

Часто используемый (но немного устаревший) экономический анализ ETH

Сеть Ethereum похожа на распределенную операционную систему с собственным токеном ETH, с помощью которого оплачивается стоимость вычислений. Майнеры, которые предоставляют свои вычислительные мощности, получают награду за добытые блоки, а также комиссию за обработанные транзакции. С момента основания сети награды за блок были скорректированы так, чтобы достичь определенного уровня расходов, что позволяет ETH иметь гораздо более активную кредитно-денежную политику, по сравнению с биткоином.

В текущей версии Ethereum пользователи платят за обработку своих транзакций в ETH, что подвергает долгосрочных держателей токена инфляции. Если не брать во внимание спекулятивную составляющую, долгосрочные держатели токена делают ставку на то, что спрос на ETH со стороны пользователей децентрализованных приложений будет опережать уровень инфляции за счет вознаграждений за блоки (которые значительно колеблются время от времени).

Суть экономического анализа заключается в том, чтобы рассматривать Ethereum как экономическую систему, тем самым мы сможем выразить её общую стоимость в виде ВВП. Стоимость сети Ethereum можно посчитать с помощью уравнения обмена PQ = MV, согласно которому цена умноженная на количество (общий объем) должна быть равна величине денежной массы умноженной на скорость обращения (оборот). Основываясь на уравнении обмена общая стоимость сети ETH равна количеству токенов в циркуляции умноженным на оборот.

Бытует мнение, что в долгосрочной перспективе, валовый внутренний продукт сети Ethereum будет достаточно большим, но не достигнет грандиозных размеров, поскольку ограничен дефляционным характером вычислительных мощностей и тем фактом, что токен должен быть очень дешевым, чтобы им пользовались повсеместно. В этом варианте оборот токенов, вероятно, будет очень высоким, потому что у участников сети нет причин долгосрочно держать его (из-за его инфляционной модели). Вследствие этого, стоимость ETH будет относительно невысокой, но токен по-прежнему будет способен поддерживать работу сети. Основываясь на этом мнении, токен ETH неспособен обрести высокую экономическую ценность, поскольку является заменяемым активом, который не нужно долгосрочно хранить.

Данное мнение основано на том что: 1) токен ETH служит только как средство платежа 2) открытый исходный код блокчейна делает невозможным долгосрочное сохранение стоимости; и 3) стоимость перехода приложений на другой блокчейн практически равна нулю. Эти пункты намекают нам на то, что у сети Ethereum будет довольно низкий сетевой эффект, а пользователи не будут платить за токен больше, чем майнеры потратили на его добычу.

Последние изменения в Ethereum

Хоть и уравнение обмена не лишено смысла, кажется, что в случае с сетью Ethereum оно не совсем актуально. Ethereum по-прежнему является сетью №1 по количеству пользователей и разработчиков и не похоже, что сеть обладает низким сетевым эффектом, поскольку капитализация ETH в 5 раз выше её близлежащего конкурента.

Сеть Ethereum значительно изменилась за последние два года. Если в 2017-2018 годах, единственным её применением были запуски бесчисленных ICO (большая часть из которых не несла никакой пользы), то сегодня на Ethereum работает весьма успешная экосистема децентрализованных финансов (DeFi), NFT, игры, метавселенные и даже зарождается Web 3.0.

Первым продуктом на сети Ethereum, получившим широкое распространение стала экосистема DeFi. На данный момент, активы под управлением в этой сфере достигли 60 миллиардов долларов (пик был в мае 2021 года, когда сумма достигала 120 миллиардов), также было выдано кредитов на сумму 17 миллиардов, а объем торгов в среднем составляет 5 миллиардов в день! Если рассматривать все DeFi приложения в целом, то они генерируют годовой доход в размере 4,5 миллиарда долларов (основываясь на полученных комиссиях за последние 30 дней). Можно уверенно сказать, что данная ликвидность поспособствовала увеличению сетевого эффекта сети Ethereum.

От текущей экосистемы DeFi выигрывают сразу две стороны: сам протокол – от создания сетевого эффекта, и пользователи – от ликвидного DeFi рынка. По мере того как объем заблокированных средств в DeFi будет расти, проскальзывание на AMM (автоматизированный маркет-мейкер) и стоимость займа средств уменьшится, что привлечет ещё больше пользователей (хотя стоит отметить, что сетевой эффект не работает среди разных пулов ликвидности, а общий сетевой эффект растет медленнее, чем количество заблокированных средств).

Кроме того, функциональная совместимость и компонуемая инфраструктура DeFi приложений создала “эффект блокировки”, что крайне мешает занять место Ethereum другим Layer-1 сетям. Если точнее, то для того, чтобы создать хоть какую-то конкуренцию Ethereum, другим сетям нужно создать с нуля свою экосистему децентрализованных приложений и каким-то образом привлечь ликвидность, что требует довольно много времени и средств. Что интересно, Polygon и Binance Smart Chain всё-таки добились успеха, путем создания мостов с сети Ethereum, а также своих низких комиссий и программ майнинга ликвидности. Однако, такие мосты нарушают принцип компонуемой инфраструктуры, что вынуждает в конечном счёте развивать свою экосистему.

Если рассматривать архитектурную составляющую сети Ethereum, то её ждет несколько обновлений: Ethereum 2.0, решения второго уровня и дефляционное обновление EIP-1559. Не вдаваясь в технические подробности, с обновлением Ethereum 2.0 сеть перейдет от модели proof-of-work (доказательство работы) к модели proof-of-stake (доказательство доли владения). Это значит, что вместо того, чтобы полагаться на вычислительные мощности майнеров для верификации блоков, сеть будет задействовать держателей своего токена (валидаторов). Безопасность модели proof-of-stake достигается за счет принципов из теории игр и экономических стимулов. Также Ethereum 2.0 разделит сеть на 64 шарда, которые будут работать параллельно и позволят добиться большей масштабируемости.

В ближайшее время, решения второго уровня (а именно роллапы, основанные на механизмах fraud proof и zero knowledge proof) позволят масштабировать сеть и уменьшить комиссии в десятки раз. На сегодня сеть Ethereum обрабатывает от 15 до 17 транзакций в секунду (tps) и мы надеемся, что ближайшие обновления увеличат показатель tps до 2000+ (on-chain) и до 9000+ (off-chain). Также решения второго уровня значительно уменьшат размер комиссий. Сейчас практически любое взаимодействие с DeFi приложением будет стоить вам от 10 до 100+ долларов, что делает невозможным их использование для большей части обычных пользователей. С внедрением решений второго уровня, стоимость транзакций, связанных с DeFi, должна опуститься ниже одного доллара (по некоторым оценкам 10-20 центов), что сделает DeFi и сам Ethereum гораздо более доступным.

И наконец, с обновлением EIP-1559 у сети Ethereum, скорее всего, будет новая кредитно-денежная политика, так как будут внесены изменения в алгоритм сбора комиссий. Наиболее важным изменением является то, что теперь большинство комиссий за транзакции будут сжигаться, а не выплачиваться майнерам. Если механизм proof-of-stake и обновление EIP-1559 будут реализованы, инфляция токена ETH, вероятно, значительно снизится, что позволит ему стать не только потребляемым товаром, но и капитальным активом. Это должно сильно повлиять на стоимостную оценку ETH, но об этом чуть позже.

На каком этапе мы находимся сейчас?

Всё, что мы рассказывали в предыдущей главе, звучит довольно впечатляюще, но стоит отметить и то, что успех экосистемы DeFi отчасти построен на небольшой группе пользователей, участвующих в недолговечных программах майнинга ликвидности и запусках IDO проектов.

Из-за различных обновлений Ethereum посчитать его стоимость через уравнение обмена больше не представляется возможным и нам необходимо найти такие варианты подсчета, которые будут учитывать эти стремительные изменения.

В следующих главах мы представим несколько способов качественной и количественной оценки ETH, которые, если объединить их вместе, могут предоставить довольно справедливый анализ ценности Ethereum. Хочу отметить, что автор не претендует на то, что именно его оценка должна стать окончательной, а просто хочет попытаться описать ETH как актив и Ethereum как платформу.

Ethereum как финансовая система будущего

Благодаря сети Ethereum, мы узнали о самовыполняющихся контрактах, которые позволяют нам избавиться от посредников. Кроме того, сеть предлагает нам возможность выпускать свои токены с помощью различных стандартов (ERC-20; ERC-721). Поскольку теперь финансовые операции и права собственности могут контролироваться с помощью кода, можно сказать, что Ethereum предлагает альтернативу традиционной финансовой сфере. С развитием сети и снижением комиссий, Ethereum и DeFi смогут найти такие применения, о которых мы сейчас даже не можем подумать.

Мы считаем, что Ethereum и DeFi под силу заменить традиционные финансы и оцениваться они должны соответствующе. Причины так полагать у нас следующие:

• Разработка ведется без участия центрального органа на скорости, ограниченной только программным обеспечением: все DeFi протоколы – это протоколы с открытым исходным кодом и компонуемой инфраструктурой, что позволяет разработчикам создавать новые продукты и вносить изменения невероятно быстро и практически без затрат.
• Согласование стимулов: если подобрать правильный экономический механизм работы токена, то все участники протокола (пользователи, провайдеры ликвидности, разработчики) будут в выигрыше и добиться роста можно будет даже без первоначальных вложений.
• Снижение затрат: сфера DeFi позволяет избежать затрат, связанных с юридической, нормативно-правовой и трудовой сферой, а также не требует никакой инфраструктуры. Все финансовые операции в традиционной сфере работают в правовом поле и контролируются правительством. Затраты на взаимодействия с органами регулирования в этой сфере часто высокие и непрозрачные, особенно в сложных случаях, таких как банкротство. DeFi сфера лишена всех этих сложностей, поскольку за все операции отвечает код.
• Беспрепятственное движение капитала и почти моментальное подтверждение операций: средства в DeFi перетекают от протокола к протоколу чрезвычайно быстро и без каких-либо проблем — и такое пока характерно только для цифровых валют. В традиционной сфере передвижение средств занимает достаточно много времени, часто регулируется вручную, а программное обеспечение не меняется десятилетиями (с приходом в эту сферу платежных сервисов Stripe и Plaid ситуация стала немного улучшаться).
• Массовая персонализация & синтетические активы: DeFi в этом случае можно сравнить с интернетом — с помощью интернета компании смогли привлечь абсолютно разных пользователей, а DeFi помогает получить доступ к практически любому активу в мире. Например, на платформе Uniswap кто угодно может создать торговую пару при условии, что у них есть активы для её обеспечения. Синтетические активы выводят всё на совершенно иной уровень: теоретически, при использовании оракула, любой человек может создать синтетический актив, предоставив обеспечение. Такие команды как Synthetix, UMA и Mirror уже работают в этом направлении.
• Правительственный нейтралитет: финансовая система, построенная на Ethereum абсолютно открыта и доступна для людей с любого уголка планеты. Может, это и не играет большой роли в странах с развитой финансовой системой, таких как США, но для стран с менее эффективной или же коррумпированной финансовой системой это большой плюс.

ETH как капитальный актив

Использование ETH в качестве средства платежа за различные действия в сети Ethereum подразумевает чрезвычайно простую модель ценообразования, основанную на ценности продукта. Особенно хорошо это будет заметно после внедрения Ethereum 2.0 и EIP-1559. Даже если за пользование протоколом можно будет платить в других валютах, например, в стейблкоинах, ETH всё равно будет использоваться для стейкинга и получения наград. Тем самым токен ETH будет накапливать ценность за счет спроса на него как потребляемого товара (для оплаты комиссий) и капитального актива (для участия в распределении прибыли протокола).

Давайте представим, что через 10 лет, объем транзакций в сети Ethereum будет составлять 5 триллионов в день, а количество транзакций 4 миллиарда. Такой оборот будет обеспечивать сети 74% роста в год, что кажется весьма разумным, если вы верите, что Ethereum будет расти со скоростью интернета в начале его развития.

Если принять во внимание исторические данные роста Ethereum, то, возможно, 74%-ный годовой рост — это заниженная оценка. На текущий момент объем ежедневных транзакций в сети составляет 8 миллиардов в ETH и 10 миллиардов в стейблкоинах, что в 6 раз выше, чем в 2020 году и в 15 раз выше, чем в 2019 (причем стоит учесть, что это явная недооценка объема, потому что мы исключили транзакции других токенов).

При условии, что сеть станет более масштабируемой и дешевой в использовании мы можем рассчитывать на 125%-ный рост сети ежегодно (от 1,2 миллиона ежедневных транзакций к 4 миллиардам). И кажется, что спустя 3 года Ethereum наконец готов к масштабированию сети. Как мы указывали ранее, стоимость DeFi транзакций должна снизиться в 20-50 раз в следующие 6-12 месяцев, что должно увеличить общее их количество.

Возможно, в будущем в сети Ethereum транзакции будет делиться на два типа: особо важные (важность которых выражена не в долларовом эквиваленте, а в потенциальной прибыли отправителя), комиссии за которые будут составлять процент от транзакции и рядовые, стоимость которых будет немного варьироваться в зависимости загруженности сети.

Особо важные транзакции будут использовать модель ценообразования на основе ценности, потому что для таких транзакций важно время исполнения, особенно если они сулят пользователю прибыль. На сегодня транзакции этого типа часто перехватываются фронтраннерами, чего практически невозможно избежать, если только вы не пользуетесь частным майнинг-пулом, которые тоже берут свой процент. Уже сейчас несколько команд работают над решением этой проблемы, и возможно они что-то придумают в близлежащем будущем.

Скорее всего, останутся определенные типы транзакций потенциальная прибыль которых будет намного выше, чем стандартная комиссия плюс вознаграждение майнерам (например, в такой конкурентной среде, как арбитраж). Однако такие транзакции всегда будут составлять лишь малую часть из общего количества.

В обновлении EIP-1559, для проведения особо важных транзакций пользователи смогут оставлять “чаевые” майнерам или валидаторам (возможно, чаевые будет деноминированы не в ETH), а у рядовых транзакций будет только стандартная комиссия в токене ETH, которая впоследствии будет сжигаться. Сейчас все комиссии получают майнеры, но когда Ethereum перейдет к модели proof-of-stake стандартная комиссия и чаевые будут идти держателям токена ETH. Стандартные комиссии будут поддерживать дефляционную модель токена ETH и создавать в нём потребность, а чаевые — в зависимости от того, в чем они будут деноминированы — могут служить в качестве денежного потока.

Исходя из вышеприведенных чисел (которые приведены исключительно в качестве примера) можно провести грубые расчеты и предположить следующее:

• 5% от объема в 5 триллионов долларов будут составлять особо важные транзакции. Большинство из них будет проходить в DeFi сфере, а комиссия будет составлять 0.05% от транзакции.
• Стандартная комиссия будет составлять порядка 1 цента. В день будет приблизительно 4 миллиарда транзакций.
• На этом этапе сеть Ethereum, скорее всего, будет достаточно зрелой, что снизит рост комиссий до 5% ежегодно.
• Безрисковая процентная ставка в ближайшем будущем составит 2%, а держателям Ethereum нужно будет добавить ещё 5%, чтобы компенсировать риск слэшинга и технические риски (% этих рисков стабилизируется в будущем, так что думаю 5% вполне достаточно). Следовательно, в долгосрочной перспективе доходность ETH должна быть на уровне 7% и выше.

Если эти расчеты верны, то сеть Ethereum будет генерировать 60.2 миллиарда дохода с комиссий ежегодно. Этот показатель увеличится лишь в 18 раз по сравнению с тем, что мы имеем на сегодня, в то время как объем транзакций и их количество увеличится в 250 и 3300 раз соответственно. В этом и заключается привлекательность дефляционной модели.

Используя экономическую модель Гордона, мы можем рассчитать стоимость ETH как капитального актива. Беря в расчет 60.2 миллиарда ежегодных комиссий, терминальная стоимость сети составит 3.2 триллиона долларов в ближайшие 10 лет. Сейчас это выглядит сумасшествием, но стоит учесть, что временной отрезок составляет целых 10 лет, а расчеты не учитывают особые риски (например, технические, регуляторные или риск усиления конкуренции). Также опытный инвестор должен учитывать другие возможные варианты развития событий и ставку дисконтирования.

ETH как монетарный актив

Ценность ETH как актива создают два источника. Первый источник — это его полезность при работе с сетью, а второй — его денежная премия, которая обусловлена тем, что в экосистеме Ethereum можно заплатить за товары и услуги непосредственно валютой ETH.

Конечно, вряд ли ETH как средство обмена и расчетную единицу ждет успех. Кто-нибудь, кто настроен максимально по-бычьи насчет Ethereum может сказать, что если сеть станет широко распространенной, а комиссии стабильными, то токен ETH может стать популярной валютой для обменов. Но если смотреть на ситуацию глобально, то стейблкоины с этой задачей справляются куда лучше, даже если все пользователи будут пользоваться только сетью Ethereum. Уже сейчас, объем on-chain транзакций стейблкоинов превышает объем транзакций в ETH (10 млрд против 8 млрд), несмотря на то, что капитализация ETH в 5 раз выше. Если рассматривать off-chain транзакции, там это расхождение ещё выше.

Однако если рассматривать ETH как никому не подконтрольное средство сбережения, то он может захватить определенную долю рынка посредством его использования в качестве залога в DeFi приложениях.

В долгосрочной перспективе, возможно, ETH даже сможет конкурировать с биткоином по таким показателям как дефицит, долговечность и устойчивость к взлому. Это может произойти по нескольким причинам:

1. Монетарная политика ETH в конечном счете стабилизируется и инфляция сократится вдвое (от 4% сейчас до 2%, согласно словам Тима Роггардена). Катализатором этого послужит ближайшее обновление EIP-1559. Конечно, это совсем не одно и то же, что иметь ограниченное предложение, но широко-распространенный актив с низким уровнем инфляции это лучшая опция из оставшихся.
2. Ethereum 2.0 в будущем станет практически таким же безопасным, как и биткоин (если рассматривать безопасность как бесперебойное время работы сети, то через 20 лет, биткоин будет существовать лишь на 20% дольше, чем Ethereum). Также, вероятно, что Ethereum 2.0 и модель proof-of-stake ещё больше повысят гарантии безопасности, если ETH продолжит иметь ценность (да, мы понимаем, что одно зависит от другого).
3. ETH, так же как и биткоин, обладает чрезвычайно сильным эффектом Линди, поскольку является первым залоговым обеспечением в продуктах DeFi. История показывает, что принятие новой технологии/актива или продукта часто основывается на том, чем раньше начали пользоваться. Так что иметь хорошую дистрибуцию иногда важнее, чем хороший продукт. Если Ethereum и DeFi станут финансовой системой будущего, то ETH вполне вероятно может остаться одним из главных способов обеспечения, только лишь потому, что он был первым и вся инфраструктура DeFi построена вокруг него.

Если Ethereum и DeFi продолжат расти, то возможно, что ETH будет составлять 10% от рыночной доли биткоина. Если рассматривать потенциальную капитализацию биткоина в 4.7 – 14.6 трлн долларов, то потенциальная монетарная стоимость ETH может составить от 0.5 до 1.5 трлн долларов.

Общая потенциальная стоимость ETH

Сеть Ethereum имеет сложную структуру, а выделить механизмы приобретения ценности ещё сложнее. Мы считаем, что потенциальная стоимость ETH должна складываться из нескольких составляющих: 1) ETH как потребляемый товар 2) ETH как капитальный актив и 3) ETH как монетарный актив (отдельно его ценность как расчетной единицы и как средства сбережения).

Наша оценка предполагает общую потенциальную стоимость ETH в отдаленном будущем в районе от 3.7 до 4.7 трлн долларов. Подытожим то, как мы её получили:

1. Оценка ETH как потребляемого товара, вероятно, ограничена его высокой скоростью обращения.
2. Оценка ETH как капитального актива с денежными потоками, скорее всего, не будет выходить за рамки 5 триллионов. Наша оценка в 3.2 трлн может быть верна, если ETH продолжит развиваться в заданном темпе без каких-либо серьёзных проблем.
3. Возможная оценка ETH как монетарного актива, по нашему мнению, составляет от 0.5 до 1.5 трлн долларов. Мы предполагаем, что ценность будет расти не из-за использования ETH в качестве средства платежа, а скорее от его свойств как средства сбережения, стимулируемых DeFi сферой.

Важно: Эти цифры ни в коем случае не являются точной оценкой. Мы лишь пытаемся помочь читателям понять потенциальную ценность Ethereum как сети, и как это может повлиять на стоимость токена ETH. В данном обзоре мы попытались дать описание сети Ethereum и ETH как финансовому активу. Также стоит отметить, что мы не просчитали вероятность этих событий и пренебрегли расчетами ставки дисконтирования для оценки возможных рисков (технических, регуляторных, конкурентных и др.). Разумный инвестор должен принимать все эти риски во внимание, чтобы правильно оценить соотношение риска и выгоды, при использовании ETH как инвестиционного инструмента.

Статья подготовлена по материалам блога Dragonfly Research.

Присоединяйтесь к нашему DAO, где мы совместно вкладываем в новые криптовалюты:

Как считаете вы, достигнет ли Ethereum такой капитализации? Делитесь мнением в комментариях.

© Материал подготовлен для сайта рейтинга КРИПТОБИРЖ и может быть открыто распространен с указанием авторства.